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事件：公司发布22 年年报及23 年一季报：22 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润78.39/2.38/2.04 亿元，同比+0.86%/-57.49%/-58.7%。22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利怡情润20.98/-1.51/-1.61 亿元，同比-23.14%/-181.86%/-193.94%。23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润14.67/0.62/0.50亿元，同比+4.47%/+14.30%/+1.70%。
软床品类实现快速增长、品牌年轻化策略效果显著：22 年床垫/软床及配套产品/ 沙发/ 木质家具分别实现收入40.48/26.90/9.02/1.02 亿元， 同比+2.19%/+11.15%/-14.45%/-53.02%，沙发收入下滑主要系M&D 沙发销量不达公司预期所致。木质家具收入下滑主要系公司业务战略调整所致。分渠道看，22 年经销店/大宗业务/线上销售分别实现收入36.13/26.50/14.78 亿元，同比-8.67%/+1.99%/+34.62%，1）线上：销售渠道增速较高受益于公司品牌年轻化战略，持续加大针对年轻人的广告投入，抢占年轻人市场。同时公司以头部优势建立线上渠道优势，不断获取优质资源。2）线下：渠道持续开拓，2022 年喜临门/喜眠/M&D专卖店渠道分别为3280/1422/571 家，相比年初变化443/360/-25 家，尤其喜眠主打下沉市场，满足低线城市对性价比产品追求，同时公司在产品和开发和目标人群投放方面持续发力，保证“人货场”匹配；就单季度看，22Q4/23Q1 收入同比变动-23%/4%，其中22Q4 收入大幅下行主要受疫情影响，进入2023 年伴随线下客流逐步恢复，同时公司加强线上线下渠道开拓，自主品牌业务重回增长。
规模&费用&结构等因素共振，22Q4 利润承压：22A/22Q4/23Q1 公司毛利率32.40%/29.55%/32.39%，同比+0.40/-3.67/-1.87pct，毛利率同比下滑主要系1）收入下滑导致规模效应无法凸显；2）产品结构调整的影响，线上渠道软床销售增速高，而软床毛利率低于床垫。分业务看，22 年公司床垫/软床及配套产品/沙发/ 木质家具毛利率为36.79%/28.98%/25.26%/-1.10%，同比+0.62/-1.77/+3.37/-15.80pct。分渠道看，22 年经销店/大宗业务/线上销售毛利率为43.39%/12.17%/40.92%，同比-1.31/+3.02/+1.48pct。费用方面，22年公司销售/管理/研发/财务费率分别为19.52%/5.20%/2.44%/0.48%，同比+4.16/+1.16/+0.08/-0.19pct。销售费用同比提升主要系新增了品牌广告、线上线下渠道拓展费用。管理费用同比提升主要系高端人才引进频繁，薪资增加。
23Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为19.95%/6.15%/2.38%/1.36%，同比+0.02/-0.25/-0.43/+0.03pct 。公司22A/22Q4/23Q1 净利率3.03%/-7.22%/4.20%，同比-4.16/-14.00/+0.36pct。
强化销售能力，围绕降本增效强化内部管控：公司将持续强化销售能力，自主品牌直达终端，掌握用户需求，实现产品领先和品质领先。国内OEM 通过产品创新，以更强产品竞争利益获得更有利润。国际业务把握机遇，扩大海外市场份额。强化降本增效，将各类资源往前端倾斜，中后台将降本增效放在更加突出的位置，供应链围绕公司利润目标规划降本。
投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.65/8.18/9.69 亿元，同增180.2%/22.9%/18.5%，当前股价对应PE 分别为15/12/10X，维持“推荐“评级。
风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。
